关注投资家，?，您会收到最新推送
作者 | 母基金研究中心
来源| 母基金研究中心
过去十年，一级市场的默认剧本是好项目的办公室里，财务投资人拿着TS排队，一轮融资要做N场尽调。但现在，这个剧本悄悄翻了过来。
母基金研究中心在与多位一线GP交流中发现，一个明显的结构性反转正在发生：真正优质的硬科技项目，开始端起"筛选资本"的姿态。纯财务投资的TS递过去，被婉拒的次数变多了；而能带来供应链落地场景、订单和产业生态的产业资本，越来越多地坐到了谈判桌的主位。
钱没有变少，但钱追的东西，变了。
01三个阶段：从"钱少"到"局部泛滥"
有业内人士向母基金研究中心指出，这一轮反转不是偶然，而是中国股权投资行业三十年周期演进的必然结果。
第一阶段是2000年到2012年的"短缺"时代。当时钱少、项目多，GP拿着钱在市场上找项目，一个好赛道可以对比十几家机构挑选。第二阶段从2014年前后开始，人民币基金大爆发，行业进入"资本过剩"时代——钱多了，优质项目却没同步增加，GP开始追项目。
"到2026年，我们正在进入第三个阶段：局部泛滥。"某硬科技VC投资人用了一个极端的概括：热门赛道上，约5%的方向聚集了95%的资本。AI、具身智能、量子科技、可控核聚变……钱像潮水一样涌进这几个标签，而真正能跑出来的顶尖团队，供给是有限的。
母基金研究中心认为，这正是"项目端起筛选姿态"的底层原因——当资本在局部赛道上过剩，议价权自然从资金方转移到资产方。对管理人的考验，也从"能不能募到钱、能不能投到项目"，变成了"能不能让项目愿意选你"。
这种分化并不均匀。
第一重分化，是赛道本身从"泛硬科技"向"十五五"最前沿收敛。前几年，机构讲的是"硬科技""国产替代"这样的大词；现在资金更愿意为AI产业链、具身智能、脑机接口、量子科技、可控核聚变这类真正卡脖子、有举国体制背书的方向定价。2026年上半年，仅具身智能赛道就新增了19家百亿估值企业，商业航天领域融资额同比增长超过两倍。
第二重分化，是在同一赛道内部向头部集中。市场数据显示，约2%—3%的项目，拿走了接近一半的投资金额。一个被反复提及的案例是DeepSeek，仅一轮就获得数百亿元级战略投资，投资方名单里国家队、头部市场化VC和互联网产业资本同时出现——最顶尖的资产，连"选谁不选谁"的空间都很大。
某国资母基金人士向母基金研究中心指出，这种集中有其客观逻辑：深科技领域被放在举国体制下推进，顶尖科学家和技术路线本身就稀缺，供给曲线近乎垂直，需求却在爆发。供需关系决定了，钱只能挤向少数项目。"不是机构不想分散，是真正敢投、能投的就那么多。"
在这一轮反转里，最直观的变化，是产业资本从"跟投方"变成了"主谈方"。
原因不难理解。当项目本身不缺钱时，钱就不再是唯一的议价筹码。一家做具身智能的公司，需要的可能是产线、是测试场景、是下游大客户的订单；一家做量子计算的公司，需要的可能是与上游算力、下游应用方的协同。这些东西，纯财务投资人给不了，但龙头企业、地方产业集团这类产业资本能给。
"现在好项目见投资人，第一句话经常不是问估值，而是问你能带来什么。"北京地区某VC机构投资总监坦言，过去GP讲"我有多少钱、我有多少被投企业"就够了，现在必须回答"我能不能帮你把这个产品落到某个供应链里"。
02传统财务VC的出路：找到自己的"锚"
母基金研究中心认为，产业资本上位并不意味着财务投资人失去价值。恰恰相反，真正成熟的市场里，两者是互补而非替代关系。
有投资人向母基金研究中心厘清了一个常见误解：财务投资人和产业投资人，从来不是非此即彼的零和关系。
产业资本的优势，在于行业认知和产业资源——它知道订单从哪来，知道技术在产业链里卡在哪一环。但产业资本也有自己的盲区：它可能倾向于把项目导向自己的生态，对创业者而言未必总是最优选择。
这恰恰是财务投资人的位置。其一，在企业遇到阶段性市场冷静期、产业资本犹豫时，真正的市场化财务资本仍愿意逆势加注；其二，财务投资人不绑定单一产业生态，能够在不同产业集团之间做第三方串联，提供更中立的定价判断——这是产业资本很难扮演的角色。
某国资母基金人士也认同这一判断："产业资本给场景，财务资本给冷静。一个项目结构里如果只有产业资本，容易变成大企业的'体外研发部'；有独立财务资本在，估值和决策反而更健康。"
那么，纯财务型VC在这一轮反转里，到底该怎么活？
多位一线投资人给出的答案，不是退潮，而是找到差异化定位。
第一，在产业中找到自己的"锚"。最典型的打法，是把"学术源头+产业生态落地"做深——与顶尖实验室、高校联合孵化，再借助自己积累的产业资源把技术推到应用端。投早、投硬，本质上是把研究能力变成稀缺资源。
第二，持续提升学习、管理和研究能力，深耕细分赛道。当热门赛道90%的钱都在追同样几个标签时，能真正看懂技术路线、判断团队成色的GP，反而更被项目方尊重。
第三，除了钱，还要能调动资源。能不能帮被投企业对接下一轮、对接客户、对接人才，成为GP之间新的分水岭。
有GP合伙人对母基金研究中心直言：未来私募基金管理人的趋势，无非四条路——要么做大平台，要么走专业化，要么投早投。锤刹⒐。中间地带会越来越窄。
母基金研究中心认为，2026年上半年的这场反转，本质上是市场在给管理人重新定价。钱没有消失，只是不再为"只会出钱"的人买单。当优质项目开始筛选资本，能被选上的，从来不是钱最多的那个，而是最懂产业、最能提供增量价值的那个。
这对行业不是坏消息。一个项目敢于"挑钱"的市。攀钦嬲墒斓氖谐。
关注投资家，?，您会第一时间收到最新推送
大型峰会回顾